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东吴证券：阳光城现金流紧张 财政康健堪忧 谋划效率低下
来源：李勇宏观债券研究
陈诉择要
事件
阳光集团境外债盘中出现异动：7月21日，福建阳光集团有限公司 （以下简称“阳光集团”）刊行的境外债盘中出现异动，其2021年到期12.5%美元债下跌6.01%至93美分，到期收益率激升至15%以上，到达中资房企美元债的代价汗青低点。同日，阳光城公布公告称，为持有100%权益的子公司贵州君悦置业3.5亿元融资提供全额连带责任包管担保。截至公告披露日，阳光城及控股子公司对参股公司提供担保现实产生担保金额为146.13亿元，占最近一期经审计归并报表归属母公司净资产54.64%。
观点
黑马的诞生——高周转与高杠杆。近几年，依附着缩短资金使用时间，加速拿地和贩卖节奏的资金高周转模式，阳光城贩卖范围从2015年只有300亿元出头的范围4年间做到2019年的2000亿。同时，阳光城2019年贩卖增速位列TOP20房企前线，净欠债率水平同比大幅降落44个百分点，已经实现连续四年降落。别的，2019年在范围快速增长、同时降杠杆成效显著的情况下，阳光城境内主体评级初次得到AAA。
资产欠债结构不合理，现金流紧张，财政康健堪忧。根据2019年年报数据，阳光城2019年整年净资产欠债率高达83.45%，虽然较客岁小幅降落，但仍高于64.3%的行业平均水平。净资产欠债率的高企，也说明阳光城亟待解决存货变现问题；分析阳光城的债务结构，我们发明阳光城的钱币资金对1年内的短期欠债，看似委曲能笼罩，现实上是很难完全笼罩；别的阳光城的融资成本在TOP30中高于平均水平。
谋划层面的效率低下，也在加剧阳光城的运营风险。从存货范围和存货周转两个指标。阳光城2019年存货范围超1758亿元，占总资产比例到达57.15%，存在一定的存货跌价风险；存货周转率和应收帐款周转率。2020年一季报显示存货周转率只有0.3次，大幅低于21.3次的平均水平；应收帐款周转率也只有50.5次，同样大幅低于192.9次的行业平均水平。
总体来看，虽然阳光城短期债务欠债率指标看似康健，但在新冠疫情打击下仍存在一定流动性压力；另外由于外部融资情况趋紧，其筹资性现金流已连续两年为负，融资方面存在较大压力。同时阳光城7%以上的融资成本，远高于TOP30房企平均水平，也表明市场认为给阳光城借钱是一项高风险投资，坏账风险要大于其他公司。年初的新冠疫情，打乱了阳光城降杠杆和提质量的部署，至于能否扭转当前的糟糕局面，一看房地产行情何时重回2015年的火爆行情；二看阳光城能否顶住疫情压力，在去杠杆问题上进一步取得实质性进展。
风险提示：宏观政策转向预期，外部形势超预期变化。
正文
事件：阳光集团境外债盘中出现异动
7月21日，福建阳光集团有限公司 （以下简称“阳光集团”）刊行的境外债盘中出现异动，其2021年到期12.5%美元债下跌6.01%至93美分，到期收益率激升至15%以上，到达中资房企美元债的代价汗青低点。
同日，阳光城公布公告称，为持有100%权益的子公司贵州君悦置业3.5亿元融资提供全额连带责任包管担保。截至公告披露日，阳光城及控股子公司对参股公司提供担保现实产生担保金额为146.13亿元，占最近一期经审计归并报表归属母公司净资产54.64%。
对此，我们的点评如下：
阳光城是一家以房地产开发为主业的天下化品牌企业，总部位于上海市。业务涵盖地产开发、商业运营、物业服务三大领域。阳光城集团定位“高发展性精品地产运营商”，通过“精准投资、高效运营、适销产物”三大焦点竞争计谋，同时在坚持地产主业的同时，机动运用金融创新平台，实现中国领先的地产金融战略互助。从股权结构上看，自然人吴洁直接持有阳光集团43.74%股份，合计享有87.62%的表决权，为公司控股股东和现实控制人。
1．黑马的诞生——高周转与高杠杆
比年来，受益于房地产业务的快速发展，阳光城的红利能力体现较好。2017和2018年年业务收入分别为331.63亿元、564.7亿元，2019年实现贩卖面积1713万平方米，贩卖金额2110亿元人民币，较客岁同期增长约30%；实现业务收入610.5亿元，归并归母公司净利40.2亿元，同比增长33%，归母净利润率上升1.35个百分点。
近几年，依附着缩短资金使用时间，加速拿地和贩卖节奏的资金高周转模式，阳光城贩卖范围从2015年只有300亿元出头的范围4年间做到2019年的2000亿。同时，阳光城2019年贩卖增速位列TOP20房企前线，净欠债率水平同比大幅降落44个百分点，已经实现连续四年降落。别的，2019年在范围快速增长、同时降杠杆成效显著的情况下，阳光城境内主体评级初次得到AAA。
从表1的梳理来看，自2008年以来，学界、政府和市场就在积极探索中国REITs的发展路径，鼎力大举推动REITs发展，发展该市场的导向明确。2008年，国务院办公厅提出开展房地产投资信托基金试点，今后REITs试点陆续被写入国度十三五规划以及央行、住建部等多部委文件内，主要以羁系勉励的态度提及要积极推动RETIs试点。虽然此前存在债券版RETIs和权益版RETIs发展模式之争，但在本次《通知》中正式推出的可能更靠近于真实意义的权益版RETIs。
2． 高速扩张的隐忧
近几年，阳光城的净资产欠债率虽然在“去杠杆”的思绪下渐渐降落，这也无法掩饰公司杠杆率依然高企的事实，随着近两年融资端的收紧以及贩卖端的不确定加大，阳光城陪同着高杠杆的资金高周转模式面临着一定的磨练。
本年一季度，受新冠疫情影响，阳光集团净利润下滑95%，谋划性现金流净额流出14.6亿元。截至最新陈诉期，阳光城总资产为3075.52亿元，总欠债2566.53亿元，净资产508.99亿元，资产欠债率为83.455%，如上文所述，净欠债率虽连续四年降落，但仍高达138%。
6月8日，阳光城公布了2020年1-5月贩卖数据，数据显示前五个月对应累计贩卖均价为11404元/平米，同比大幅降落7.81%。与此同时，阳光城1-5月楼面价/贩卖均价为52.14%，高于2019年的40.47%。一降一升之间，阳光城原本就不理想的红利能力或将面临越发严肃的磨练，而其近几年一直推行的资金高杠杆、高周转模式既是其范围迈入两千亿门槛的伎俩，但也更是压缩了自身的选择和调解空间。
详细来看，阳光城有以下几个问题：
2.1． 资产欠债结构不合理，现金流紧张，财政康健堪忧
根据2019年年报数据，阳光城2019年整年净资产欠债率高达83.45%，虽然较客岁小幅降落，但仍高于64.3%的行业平均水平。
净资产欠债率的高企，也说明阳光城亟待解决存货变现问题，由于房企净资产欠债率组成中，有很大一部门来自有待贩卖变现的预收账款，而这则取决于存货的贩卖情况。在当前房地产行业配景下，贩卖难、拿地贵是房企难以回避的问题，在如许的严肃配景下，房企一定存在存货周转慢，周转难等现实问题，如果这时候不能实时变现，反而还保持高欠债谋划，企业谋划风险就会进一步放大。
分析阳光城的债务结构，我们发明阳光城一年内到期的有息欠债就高达335.49亿元，其419.78亿钱币资金中，除去52.87亿元不可支配的受限资金，还剩366.91亿元。加上阳光城一直在复制碧桂园“高流转”快销模式，不仅需要富足的现金流为拿地做储备，还需要确保房地产开发历程中原质料采购上的资金富足。以是，阳光城1年内的短期欠债，看似委曲能笼罩，现实上是很难完全笼罩。
再从融资成本上来看，根据我们此前公布的地产深度陈诉《地产系列二之多维度看房地产企业信用》，TOP30房企的平均融资成本为5.80%，而融资成本超7%的共有四家，有中国恒大、融创中国、阳光城和中南置地。阳光城的融资成本平均为7.18%，导致阳光城融资成本高企的缘故原由是债券融资成本相对其他企业较高。
不外从银行授信来看，截至2019年年末，阳光城的银行授信总额为1293.41亿元，未使用授信额度为525.88亿元，授信额度相对较充裕。
以是，单从欠债层面，可以看出阳光城当前资产欠债结构并不像年报显示的那么康健，账面钱币现金难以笼罩债务，财政结构堪忧。
2.2． 谋划层面的效率低下，加剧阳光城的运营风险
这里主要存眷存货范围和存货周转两个指标，根据2019年年报，阳光城2019年存货范围超1758亿元，占总资产比例到达57.15%。从当前房地产行业大情况来看，深圳715新政显示“房住不炒”的政策丝毫未见放松迹象，很丢脸出房地产行业向好的预期。而阳光城过半资产在于存货，存在较大的存货跌价压力。
再看存货周转情况，这内里主要涉及两项指标，分别是存货周转率和应收帐款周转率。2020年一季报显示存货周转率只有0.3次，大幅低于21.3次的平均水平；应收帐款周转率也只有50.5次，同样大幅低于192.9次的行业平均水平。两项周转率数据的双低，意味着在新冠疫情的打击下，阳光城的资产变现能力相当糟糕，企业谋划效率也亟待提高。
3．未来展望
总体来看，虽然阳光城短期债务欠债率指标看似康健，但在新冠疫情打击下仍存在一定流动性压力；另外由于外部融资情况趋紧，其筹资性现金流已连续两年为负，融资方面存在较大压力。同时，融资成本也较高。
年初的新冠疫情，打乱了阳光城降杠杆和提质量的部署，至于能否扭转当前的局面，一看房地产行情何时回归；二看阳光城能否顶住疫情压力，在去杠杆问题上进一步取得实质性进展。
4．风险提示
宏观政策转向预期，外部形势超预期变化。
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责任编辑：张仙
